Det er sjældent let at føre pengepolitik, fordi det kræver afvejninger mellem inflation, vækst og finansiel stabilitet. Krig gør det endnu sværere, da kapital har en tendens til at søge mod mere sikre havne, og seddelpressen bruges til at finansiere staten.
Af Holger Sandte, chefanalytiker i EIFO
Ukraines centralbank er begyndt at sænke renten og liberalisere kapitalbevægelserne. Tempo og omfang af yderligere lempelser vil blandt andet afhænge af, om den internationale støtte til Ukraine fortsætter.
Da Rusland begyndte krigen i Ukraine i fuld skala den 24. februar 2022, blev den ukrainske centralbank (NBU) fra den ene dag til den anden tvunget til at opgive inflationsmålsætningen. Man var nødt til at indføre en fastkurspolitik over for dollaren samt omfattende kapitalrestriktioner for at forhindre at valutaen (hryvnia) kollapsede og valutareserven forsvandt.
Krigen medførte, at ukrainsk BNP faldt med 29 procent i 2022, inflationen steg kraftig, NBU hævede styringsrenten til 25 procent og overtog en vigtig rolle i finansieringen af statens budgetunderskud. Det sidste er ikke noget, ansvarlige centralbanker ønsker at gøre i normale tider, men krigen dikterer sine egne regler.
Rekordhøje reserver og en første rentenedsættelse
De seneste måneder har Ukraines økonomiske og finansielle situation vist sig mere stabil. Økonomien er vokset i første kvartal 2023 og op til tre procents vækst for hele året er ikke urealistisk. Inflationen er faldet hurtigere end forventet, og valutareserven er for nylig steget til et rekordhøjt niveau på 40 mia. dollars, drevet af lån og bistand fra udlandet. Det har gjort det muligt for NBU at trække sig ud af statsfinansieringen og sænke styringsrenten til 22 procent.
Realrenterne er høje, og det er vigtigt for at gøre det attraktivt at spare op i hryvnia. Den stramme pengepolitik er hovedårsagen til at de ukrainske banker er meget rentable, hvilket har ført til et forslag i parlamentet om at indføre en midlertidig skat på 5 % af bankernes nettorenteindtægter. Stabiliteten i banksystemet på trods af krigen er en stor bedrift for den ukrainske politik.
Færre restriktioner på kapitalbevægelser
Ukraine har brug for udenlandsk, privat og offentlig kapital for at kunne genopbygge landet. Men det er svært at tiltrække kapital, så længe långivere og investorer må frygte, at de ikke kan få midlerne ud af landet på et tidspunkt. I lyset af den mere stabile, finansielle situation er NBU begyndt at lempe nogle kapitalrestriktioner. For eksempel må ukrainske virksomheder nu bruge udenlandsk valuta til at servicere nye lån, der bakkes op af udenlandske eksportkreditagenturer.
Hensigten med denne lempelse er, at der strømmer mere kapital ind i Ukraine end, hvad der kommer til at strømme ud på grund af tilbagebetaling og servicering af lån. I Danmark agerer Danmarks Eksport- og Investeringsfond (EIFO) som eksportkreditagentur og administrerer den statslige låne- og garantiordning til fordel for Ukraine.
En balancegang for NBU
Liberalisering af kapitalbevægelser er en balancegang. Går det for stærkt, er der risiko for pres på valutaen og valutareserven. Går det for langsomt, lider væksten. NBU har offentliggjort en gradvis strategi for lempelse af pengepolitikken og kapitalrestriktionerne, ikke bestemt af tidsrammer, men af betingelser. Det endelige mål – efter krigen – er en tilbagevenden til inflationsmål, en fleksibel valutakurs og frie kapitalstrømme. Vejen derhen er formentlig lang og risikofyldt. For eksempel kan valutareserven komme under pres, hvis den internationale finansielle støtte til Ukraine aftager.
Det kunne kompenseres af højere eksportindtægter, men det bliver svært, så længe Rusland ikke vil forlænge kornaftalen ved Sortehavet. Centralbanken skal fortsat navigere i et miljø, der kræver både held og dygtighed.